近年来，全国主要（yào）交通集团在政府的主导下，进行了大手笔（bǐ）的重组与整合。如2018年江苏省重（chóng）组成立江苏铁路投资发展有限公司并由江苏交通控股（gǔ）集团控股；2020年山东省主导山东高速吸收合并齐鲁高速后，成为首家（jiā）万（wàn）亿级的（de）省属交通集（jí）团；2021年四川省两（liǎng）家交通集团四川交投集团和四川（chuān）铁投集（jí）团采取新设合并的方式成立蜀（shǔ）道集团，即（jí）将达到万亿级的省级交通集团。

       本文梳理了全国（guó）15家省级交通（tōng）集团的主要（yào）财务数据，选（xuǎn）取了（le）资产（chǎn）规（guī）模超过6500亿（yì）的4家省级交通（tōng）集（jí）团，即山东（dōng）高速集团有限公（gōng）司（山东高（gāo）速）、蜀（shǔ）道投（tóu）资集团有限公司（蜀道（dào）集团）、江苏交通控股有限（xiàn）公司（江苏交控）和（hé）浙（zhè）江省交通投资（zī）集团有限公司（浙（zhè）江交投），主要从财务视角，就资产结构、收入结（jié）构、利润结构等方面进行（háng）案例分析（xī），得出主（zhǔ）要省级（jí）交通集团的（de）业务发展模（mó）式。

       一、资产结构

       截至2021年6月末，山东高速（sù）、蜀道集团、江苏交控和浙江（jiāng）交投4家集团的的资产总（zǒng）额分别达（dá）到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿元。资（zī）产规模（mó）最（zuì）大的2家（jiā）集团（tuán），实际资产负（fù）债率（即（jí）将永续债还原为债务后的负债率）达到75%左右；而资产规模较小的2家集团，资产负债（zhài）率低于（yú）70%。江苏（sū）交控的资产（chǎn）负（fù）债率明显低于另（lìng）3家集团，这主要得（dé）益（yì）于其铁路资本金构（gòu）成中（zhōng），市州投入资本（běn）金规模较大而构成江苏交控（kòng）的少数股东权益。而资（zī）产（chǎn）构成（chéng）中，固定资产、无形（xíng）资产（chǎn）合（hé）计超过 85%，说明这4家集（jí）团都是以主（zhǔ）责主业（yè）投资为（wéi）已（yǐ）任，其他相关业务投资规模较小。

       二（èr）、收入结构

       2020年（nián），4家集团的营业（yè）收入分别（bié）达到1559.39亿元、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿元。除江苏交控外（wài），其（qí）他3家集（jí）团的营业收入（rù）都超过1500亿以上，浙江交投的（de）营业收入（rù）更是达到1944亿元（yuán），首次进入（rù）世界500强（qiáng），并位列第433位。从后面的数据可以看出，施（shī）工业务和贸易业务较少，是江苏（sū）交控营业（yè）收（shōu）入远（yuǎn）低于另3家集（jí）团的主要原因。

      4家集团（tuán）已通车的（de）高速公路项（xiàng）目较多，分别达到96个、67个、57个和48个，通（tōng）车（chē）里程分别（bié）达到（dào）7267公里、6490公里、4280公里和3226公（gōng）里，分别 占 全 省 通 车 里 程 的（de） 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入是4大（dà）集团的核心（xīn）业（yè）务收之一 ，2020年末分别达到239.31亿 元（yuán） 、169.05亿元 、 253.88亿元和157.68亿元，分别达到营业总（zǒng）收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家（jiā）集团稳健（jiàn）运营的基础和压舱石。然而通（tōng）行费收入的集中度（即收入最多的5条通行费收入（rù）占通行费总收入（rù））也（yě）较高 ，分别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江（jiāng）高速，几乎达到60%。这也（yě）从另一个方（fāng）面说明，4家（jiā）集团中都有大量高速公路可能（néng）处于（yú）微利或亏损状态。施（shī）工业务收入是（shì）山东（dōng）高速、蜀道集（jí）团和浙江交投重（chóng）要的（de）业（yè）务板块，分（fèn）别占到（dào）营业收入（rù）的（de）22.12%、36.48%和（hé）12.95%，只有江苏（sū）交控没有开展施工业务。贸易业务上，除江苏交控外，山东高速、蜀（shǔ）道集（jí）团（tuán）和浙江交投都有大量的贸易业务，占营业总收入比（bǐ）重分别达到43.56%、44.77%和（hé）62.17%，贸易业务是主要的收入（rù）来（lái）源之一。浙江交投集（jí）团 2020年营业收入（rù）达（dá）到1944亿元，首（shǒu）次进（jìn）入（rù）世界（jiè）500强，并位列第433位。然而（ér）浙江交投（tóu）集团的贸易业务也面（miàn）临较大的风（fēng）险，如（rú）已计提减值准备达到25亿元，且仍有56亿元处于破产清算程序中。金（jīn）融业务板块，除蜀道集团外，其余3家（jiā）集（jí）团的金融业务收入分别达（dá）到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿（yì）元，占营业（yè）总收和的比重分别达（dá）到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀（shǔ）道集（jí）团的金融业务收入仅有4.2亿元，远低于另（lìng）外3家集团（tuán）。目前4家集团都投资大量铁路，然而2020年末4家（jiā）集团的铁（tiě）路（lù）收入（rù）都非常少，与铁路投资的规模严（yán）重（chóng）不匹配。

      三（sān）、利（lì）润结构

      从（cóng）合并数据来年（nián），2020年末（mò），4家集团的（de）营业利润分别为（wéi）58.62亿元、20.35亿元、47.76亿元和115.71亿元，但其投资收益分别（bié）达到（dào）94.8亿元、9.75亿元、47.76亿元和52.08亿元。也就是说，除蜀道集团外，山东高速、江苏交控和浙江（jiāng）交投的投资收益是营业利润的重要组成部（bù）分。尤（yóu）其是山东高（gāo）速，其2020年的投资收（shōu）益达到94.8亿元，而其营（yíng）业利（lì）润为（wéi）58.62亿元，即剔除投（tóu）资收益，则其日常业（yè）务处于亏损（sǔn）状态；江苏交（jiāo）控的情况（kuàng）也类似（sì），其（qí）2020年的投资（zī）收（shōu）益与营业利（lì）润基（jī）本平衡，即日常业务处于盈亏平衡（héng）状态。从（cóng）集团本部的数（shù）据来看（kàn），2020年末，4家集团本部的营业利润分别是24.79亿（yì）元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此同时其本部的投资收益（yì）分别达（dá）到（dào）64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元和35.43亿元。也就是（shì）说，山（shān）东高速（sù）、江苏交控2家集（jí）团（tuán）本（běn）部（bù）的投资收益远高于其营业利（lì）润。另外，江苏交（jiāo）控的政府补（bǔ）贴是其利（lì）润重要的组成部分。据（jù）统计，2019年—2021年，江（jiāng）苏（sū）交控分别获得30亿元（yuán）、80亿元和（hé）80亿元（yuán）政府（fǔ）补（bǔ）助，从而导致江苏交控的利润总额和净（jìng）利润（rùn）都远高（gāo）于山东高（gāo）速和蜀道集团。

      四、上市（shì）公司分析

      截至2021年6月（yuè），4家集团共控股14家上（shàng）市公司，分别是（shì）山东（dōng）高速控股（gǔ）5家（山东高速、山东路桥（qiáo）、威海银行、齐鲁高（gāo）速和山高金融（róng）），蜀道集团控股（gǔ）3家（四川路桥、四川成渝、深冷股（gǔ）份（fèn）），江苏交控控股2家（宁沪高（gāo）速、江苏租赁（lìn）），浙江交投控股（gǔ）4家（沪杭（háng）甬高（gāo）速、浙（zhè）商证券（quàn）、浙商中拓、浙江交科（kē））。

       从上市资（zī）产类型来看（kàn），4家集（jí）团中，首先优（yōu）质运营（yíng）高速公（gōng）路是上市资产中最重要的一（yī）块，如山东高速（sù）、齐鲁高速、沪宁高速（sù）、沪杭甬高速、成渝（yú）高速；其次主要是（shì）金融机构，如威海（hǎi）银（yín）行、江（jiāng）苏租赁（lìn）、浙（zhè）商证券、山高金融；再其次就是施工板块，如四川路桥（qiáo）和山（shān）东路桥。

      从（cóng）上市公司收入利（lì）润（rùn）来看，蜀道集团、山东高速、江（jiāng）苏交控3家集团的上市公司的收入占比集团收入在（zài）40%—50%。而浙（zhè）江交投，因为其贸易类上市公（gōng）司浙商中拓营（yíng）收达到1090亿元 ， 占浙江交投营收入的62.17%。而4家集团所属上市公司（sī）的利润（rùn）则占全集团利润的（de）绝大（dà）部分，是各集团的利润贡献大户。

       从（cóng）上市公司收益率来看（kàn），4家（jiā）集团所属上市公司中，高（gāo）速板块（kuài）的资产收（shōu）益率一（yī）般在10%以上；金融借贷类业务（wù）的金融（róng）机构，因为其高（gāo）杠杆特（tè）征，因此（cǐ）其净资（zī）产收益率较高，一（yī）般在10%-15%；而证（zhèng）券公（gōng）司，因其（qí）强监管及杠杆率较低，因此净资产收益并不高。

从控股股东持股比例（lì）来看（kàn），山东高速、江苏交控和浙江交投的数据显示（shì），对于有（yǒu）稳定盈利能力的高（gāo）速板块（kuài）、施工板（bǎn）块，持股比例较高，一般（bān）超过50%，最高的超（chāo）过70%，这对（duì）于提升集团归（guī）母净利润较（jiào）有利。而对于金融机（jī）构，因为政策监管要求，持股比（bǐ）例就要（yào）低得多。

从（cóng）二级市场表现来（lái）看（kàn），高速路板块尽（jìn）管（guǎn）具有稳（wěn）定的（de）收（shōu）入、利润（rùn）及较高的（de）分红能力，但是（shì）由于其未来收入和（hé）利润预期增长（zhǎng）不（bú）高（gāo），因此二级市场（chǎng）的表（biǎo）现并不突出，一般的PE（市价/每股净 利润 ）约为 7-10倍水平 ；PB（市价/每股净资产）较低，有些（xiē）甚至低于1。

五、金融业务（wù）

4家集团中，山东高（gāo）速、江苏交（jiāo）控和浙（zhè）江交投（tóu）持（chí）有大量金融资（zī）产，且（qiě）此板块的利润（或投资收益）是3家集团（tuán）盈利的（de）重要（yào）组成部分。山东（dōng）高速金融（róng）服务（wù）业务板（bǎn）块营业收入140亿元（yuán），营业成本83亿元，收入对（duì）集团总体贡献占比9.01%，净利（lì）润对集团总体贡献占比56.59%，是山东高速的重要利润来源之（zhī）一。江苏交控金（jīn）融业务包括控股的（de）江苏金融租赁股（gǔ）份有限公司和江苏交通（tōng）控股集团财务有限（xiàn）公司（sī），及参股的（de）利安人寿保险（14.09%）、南京（jīng）银行（9.99%）、中国大（dà）地（dì）财产保险（10%）。2020年金融板块收（shōu）入61.84亿元（占比14%）、利（lì）润总额20.23亿元（占比19.49%，若扣除80亿元（yuán）补贴，则金融业务（wù）利（lì）润占比达到84.93%）。浙江交投金融板块拥（yōng）有（yǒu）证券、期货（huò）、保险（xiǎn）、租赁等多（duō）加非银金融机构，并参股上海农村商业银行股份有限（xiàn）公（gōng）司，还设立了（le）财务公司（sī），实现较为（wéi）齐全的（de）金融（róng）产业布局。2020年浙江交投（tóu）金融业务的营业收（shōu）入达到141.86亿元，净利润为20.71亿元，分别占全集团的7.3%和24%，尤其是净（jìng）利润（rùn），对（duì）于全集团（tuán）影（yǐng）响（xiǎng）较（jiào）大。

       当然，4家集团对于金融板（bǎn）块的参控股模式也有差（chà）异。山（shān）东高速和浙江交投主要以控股金融（róng）机构为主；而江苏交投除控股江苏租赁外（wài），则主要以参股金融机构（gòu）（达到（dào）按（àn）权益法核算的条件（jiàn）而（ér）采用权益法（fǎ）核算），如南京银行、江（jiāng）苏银行等。此外，江苏交控还（hái）投资了大量金（jīn）融类股（gǔ）票，如海通证券、华夏银（yín）行、交通银行、华泰证券、光大银行、中信建投（tóu）等。这类资产有稳定的现金分红以（yǐ）及市值增长空（kōng）间，以（yǐ）及较强的流（liú）动性，对（duì）于（yú）集团合理配置（zhì）资产（chǎn）是非常重要的。

      六、房地（dì）产业务

      通过山东高速、江苏交控（kòng）和浙（zhè）江交投的案例来看，3家（jiā）集团的房地产业务，要么本来投（tóu）资就不多（资产规（guī）模、营业收（shōu）入（rù）、利润等指标可以看出），如（rú）江苏（sū）交控2020年末（mò）房地产（chǎn）板块资（zī）产余额19.74亿元；要么（me）已逐（zhú）步转让房地产公司控（kòng）股权，如山东高速自2016年以来共退出（chū）房地产项目11个（gè），收回投（tóu）资超过30亿元。另外典型案（àn）例是（shì）湖北交投，该集团（tuán）通过参股（gǔ）方（fāng）式与（yǔ）碧桂园合（hé）作7个房地产项目（mù），湖北交（jiāo）投（tóu）仅持股49%，项目推进均以碧桂园为（wéi）主；并以同样的（de）方（fāng）式（shì）与华侨城合作襄（xiāng）阳华（huá）侨城文旅（lǚ）项目。

      七、投资业务

      在集团（tuán）合并报（bào）表层面，从绝对金（jīn）额来（lái）看， 最高（gāo）的是山东高速，近3年（nián）年均投资收益达到70亿（yì）元；其（qí）次是浙江（jiāng）交投，3年平（píng）均也达（dá）到30亿以（yǐ）上。从投（tóu）资收益与利润（rùn）总额的占比来看，同样山东（dōng）高（gāo）速的（de）占比最高。

从集团本部报表层面，蜀道（dào）集团亏（kuī）损（sǔn）规模巨大，而另3家集（jí）团则（zé）连续（xù）盈利，尤（yóu）其是浙（zhè）江交（jiāo）投，其盈利规模（mó）巨大，达（dá）到（dào）集团合并的50%。投资收益方（fāng）面，浙江交投的金额（é）最（zuì）大，年（nián）平（píng）均达到35亿元（yuán）左右；而（ér）山东高速、江（jiāng）苏交控的投资收益都超过利润总额，也（yě）就是说若没（méi）有投（tóu）资收益，集团本部也是亏损严（yán）重。

从投资收益构成来看，山东高速、江苏交控（kòng）和浙江交（jiāo）投的投资（zī）收益构成（chéng）主要是资产处置、投资分红（hóng）和权益法核算下的投（tóu）资（zī）收（shōu）益（yì）。

从（cóng）投资收益的现（xiàn）金（jīn）回流来（lái）看，山（shān）东高（gāo）速（sù） 、 江苏（sū）交控（kòng）和浙（zhè）江交投3家集（jí）团的投资收（shōu）益中，现金回笼较好。如山东高速，投资分红预计在50亿（yì）元，资（zī）产（chǎn）处置收益达到16亿元，合计66亿元；江苏交控投资分红预计在6亿元，资产处置收益（yì）达（dá）到9亿元，合计15亿（yì）元；浙江交投的资产（chǎn）处置收益14.73亿元、投资分红18.78亿元，合（hé）计达到34.5亿元（yuán）。

八、结论及建议

      综合（hé）前面的（de）对比分析（xī），我们可以发现，我国交通集团适用（yòng）的业务模式主要有（yǒu）以下方面。

1.高速（sù）公（gōng）路和铁路投资，是全国主要交通集团的（de）主责主业，也是（shì）他们的使命所在。这类资产规（guī）模占到85%以上（shàng），高速公（gōng）路通行费收入也是这类交（jiāo）通集团稳健（jiàn）经营的压舱石和稳定（dìng）器。

2.施工（gōng）业（yè）务，是这类交通集团的重要收入（rù）和利（lì）润来源。从产业（yè）链的角度（dù）也符合业务发展（zhǎn）逻辑，即高速（sù）公路和铁路投资业务，必须带来施工业务需（xū）求，而（ér）若集团（tuán）内（nèi）部（bù）具有施工业务的能力，那么可顺理成章承（chéng）接（jiē）相应施工业务，从而带来施工业务收入和（hé）利润（rùn）。

3.投资业务，是这类交通企业的重要（yào）利润源泉。我们知道，这类交通（tōng）集团持（chí）有大量基础设施资产（chǎn），既可以产生稳定的现金（jīn）流，也能融入长（zhǎng）期限（xiàn）的资（zī）金（jīn），因此这类交通集团（tuán），可以充分利用（yòng）这一优势，从盈利（lì）性（xìng）、流动性、资（zī）金匹配度等因素，综合（hé）考虑投资资（zī）产配置，从而（ér）既提（tí）升公司盈利能力（lì），也保证资产有较强变现能力，从而保障资金（jīn）链安全。当（dāng）然在论证投资业务时，还要结合税收（shōu）筹划、利润分布等角（jiǎo）度，充分考虑投资主体是集（jí）团总（zǒng）部、还是（shì）分（fèn）子公司的问题。

4.金融业务，是这类交通（tōng）企业的重要利润来源之一。我（wǒ）们知道，我国（guó）的金融业（yè）务，凭借其牌（pái）照经济而实现稳定的利（lì）润，这（zhè）对于这类（lèi）交通（tōng）集团来说，是重（chóng）要的利润（rùn）来源之一。当然，金融（róng）业务涉及参股与控股的不（bú）同，影响也不一样，建议这（zhè）类集团（tuán）的投资（zī）此类（lèi）资产时，综合考虑营运能力、资产（chǎn）负债、流动性、监管要求等因（yīn）素。

5.房地产业务（wù），都不（bú）是（shì）这类交通集团的重（chóng）点（diǎn）所在。如山东高（gāo）速早在（zài）2016年就开始退出部分房地产项目，或（huò）湖北交（jiāo）投（tóu）更多以参股的模式参与房地产（chǎn）业（yè）务。

6.资产证（zhèng）券化（huà），4家集团都将大量核心主业资产进行（háng）上市。但在高（gāo）速（sù）资产估值不高的（de）背（bèi）景下，基于财（cái）务（wù）战略（luè）的角度（dù），各（gè）家公司对此类资（zī）产的持股比例基本（běn）一（yī）致，即持有较高的股（gǔ）比。

7.智慧交通，是积极探索转型升级的（de）着力点（diǎn）。据了解，浙江交投成立了浙江交科，重点拓展交通新材料板（bǎn）块、交（jiāo）通工程板块两大（dà）主（zhǔ）业板块。蜀道集团在成立时，就将智（zhì）慧交通作为（wéi）四大板（bǎn）块之一，并成立了数字交通集团（tuán） ， 统筹推进智慧交通业务； 此外，蜀道集团还与阿里、华为等成立联合实验（yàn）室（shì），就车路（lù）协同等进行科技攻（gōng）关。